金融月评|居民资产负债表的评论变化已无法回避

如上期月评所言“3月份在财政资金增加的带动，社会融资增速也有望回升”（参见《金融月评|今年倒春寒究竟有多冷？居民》），中国人民银行4月11日发布的资产数据显示，3月新增人民币贷款3.13万亿，负债法同比多增3951亿；社会融资规模增量为4.65万亿，表的变化避比上年同期多1.28万亿，已无社融存量同比增长10.6%，评论增速分别较年初和上月末提高了0.3个和0.4个百分点；M2同比增长9.7%，居民增速分别比年初和上月末提高了0.7个和0.5个百分点。资产

在各部类融资扩张速度方面，负债法除了居民之外，表的变化避实体企业和政府部门的已无债务扩张速度均出现了明显回升。截止3月末，评论实体企业债务扩张速度大幅回升至18万亿/年，居民已接近2020年对冲疫情期间的资产水平；政府债务扩张速度也回升至7.94万亿/年，接近2020年末水平；但是居民债务扩张速度则已回落至6.6万亿/年，且是是连续12个月回落。

与融资数量方面改善同步，在利率环境层面，在既定的“保持流动性合理充裕”的政策要求，金融市场的利率中枢继续保持着低于去年同期水平的稳定状态。例如，1年期和10年期国债收益率的3月均值分别较去年同期下降了51BPs、42BPs。 不过伴随市场对进一步降息、降准等单边预期迟迟没有兑现，国债收益率曲线较2009年初应对金融危机时期和2020年上半年时对冲疫情期间变得平坦化了，反映出当前货币政策的稳健取向还是有别为应对金融危机和疫情期间的宽松政策取向。由于经济下行压力还在增大（参见《季度市场叙事|“多予少取”的政策组合》），市场对政策宽松的预期自然也就随之上升，尤其是对降息的期盼更高。但是针对目前疫情对供应端的阻断与房地产行业调整下的需求不足等结构性问题，降息政策并不对症，加之目前金融市场流行性整体充足，例如，4月12日金融机构隔夜同业拆借利率仅为1.83%，7天的拆借利率也低于2.4%。由此，降息在不能直接化解经济困难，但却能引发“金融空转”潜在风险，另外，全球多数国家都已进入加息潮，也在心理预期上对降息形成影响。针对结构性经济问题，而兼顾数量和价格的再贷款工具可能更为适合，而4月6日国常会已经明确再贷款政策工具规模的增加和使用范围的扩大。因此，后期最可能兑现的政策，就是再贷款投放力度的增加和再贷款利率的下调。

但是需要格外关注居民资产负债表的变化。

截止3月末，居民债务扩张速度已经降至6.6万亿/年，较去年同期大幅下降了2.6万亿/年，其中短期贷款扩张速度下降了1.1万亿/年，长期贷款扩张速度下降了1.5万亿/年，而且这个变化已经持续1年之久了。与此同时，居民存款的增长速度在一年间已经下降了近1万亿/年，居民存贷款增长情况同步收缩实属罕见。例如，2017年期间，居民存款增速也曾阶段性收缩，但同期居民债务扩张速度并未同步收缩。

造成居民存贷款增长同步收缩的原因，除了房地产市场调整下按揭贷款以及部分消费贷款增长放缓之外，居民收入预期变差可能是更重要原因。例如，居民存款增长放缓的同时，定期存款比重却在上升，已由去年一季度的70%升至90%，显示居民对定期无风险收益的更多偏好，而居民债务增长速度的大幅收缩则显示居民在追求负债最小化，此两个方面变化显示出居民越来越追求稳定的存量金融资产收益，由此带来居民资产负债表的趋势性变化需要格外关注。